Vanitas vanitatum

23.03.2023

ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% — самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно. 

Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.

События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.

Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС. 

В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования. 

Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.

Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок. 

Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»

__

Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.

Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки. 

Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.

Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями. 

Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и кодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов. 

Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»

Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал  и больше смотрел в шпаргалку. 

Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте. 

Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор. 

В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.

О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.

Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?

Пауэлл : «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».

В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.

О коллапсе SVB?

Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».

Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как — вот здесь Пауэлл соврал )

Об устойчивости банковской системы?

«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.

Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.

Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намеренно извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»

Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели. 

Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:

«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.

Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда. 

Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».

Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизированы за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков. 

Про банковское регулирование  вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал. 

Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».

Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».

Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.» 

ФРС в стратегическом клине, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.

https://spydell.livejournal.co…

Повысить ставку и, одновременно, напечатать 300 млрд. разом, это как запить касторкой лоперамид (сильное «закрепляющее»), — весьма парадоксальное решение, но не бессмысленное: если достаточно упорно гнуть свою линию, то за год-полтора разорятся все мелкие и средние банки, и кое-какие наименьшие из крупных, причем спасать их не будут при том, что САМЫЕ крупные зальют свеженапечатанными долларами в лучших традициях QE образца 2020 года. Таким образом, где-то к осени 2024 банковский сектор может быть в значительной степени санирован с сокращением ОБЩЕГО числа банков, возможно, до 30%, но не до конца все-таки. Напечатанные триллионы иссушить до конца не удастся, и, при необходимости резкого расширения гонки вооружений, инфляция, причем самый дурной ее сорт, ПОТРЕБИТЕЛЬСКАЯ, никуда не денется. Неподходящий момент для резких финансовых телодвижений, совсем неподходящий. Даже до, — весьма относительной! — санации еще нужно дожить. Если не дожмут прямо в этом году Россию (а не дожмут), причем показательно, без сомнений, с концами или близко к тому, то может и совсем плохо кончиться.